CPI在經(jīng)歷了較長時期的高位運行之后，7月創(chuàng)下37個月新高，通脹壓力仍未緩解。我們認(rèn)為，穩(wěn)健依然是貨幣政策的整體基調(diào)，但將會發(fā)生一些變化。

　　引起本輪通脹的實體因素正在發(fā)生變化。有分析預(yù)測，食品價格周期和生產(chǎn)資料價格周期正接近上升周期的尾聲，這對于控制通脹來說是利好消息。國際因素方面，金融危機之后，為刺激經(jīng)濟恢復(fù)必然有一段畸高快速的發(fā)展階段，但這是不可持續(xù)的，隨著危機的結(jié)束，增長必然也會向長期趨勢增速回歸，因此全球工業(yè)增速的適當(dāng)下降將會成為整體趨勢。而中外經(jīng)濟周期具有較強的同步性，也就是說，導(dǎo)致國內(nèi)通貨膨脹的另一實體因素正漸漸消退。貨幣政策調(diào)控的效果通常具有一定的時滯性，而上半年密集使用的貨幣政策調(diào)控，其效果也許會在不久后顯現(xiàn)。有分析稱，下半年我國GDP增速的適當(dāng)放緩，有助于緩解通脹壓力。以上都說明，通貨膨脹也許會在第三季度達(dá)到頂點后回落。

　　貨幣政策方面，2011年上半年我國貨幣政策基本是“每月一提準(zhǔn)，隔月一加息”。未來貨幣政策將以更具靈活性的利率調(diào)控為主，必要情況下輔之以準(zhǔn)備金率、央票等數(shù)量型工具。

　　對于存款準(zhǔn)備金率這一數(shù)量型工具，繼續(xù)上調(diào)空間已經(jīng)十分有限。目前我國存款準(zhǔn)備金率已高達(dá)21.5%，這已經(jīng)相當(dāng)高。銀行信貸市場資金正全面趨緊，一些銀行也出現(xiàn)了“沒錢可貸”的局面，而本來就存在融資難問題的中小企業(yè)更加貸不到錢。也就是說，央行提準(zhǔn)的空間已經(jīng)十分有限。

　　另外，上半年提高存款準(zhǔn)備金率主要是為了對沖經(jīng)濟中過多的流動性，消除引起通脹的貨幣性因素。而引起流動性過剩的主要原因有二：一是4萬億刺激計劃所引發(fā)的天量信貸，引起M2高速增長；二是上半年大量央行票據(jù)到期。進(jìn)入下半年以來，央行公開市場已連續(xù)三周凈投放，主要是為了適當(dāng)緩解市場的流動性，在整體方向不改的前提下稍微做些調(diào)整。展望2011年8 月-10月，公開市場還將分別有3520億、2390億及2980億的到期資金，相對來說并不是很大，因此不太需要通過提準(zhǔn)來對沖此部分流動性。另外，提準(zhǔn)會加劇銀行間流動性的波動，導(dǎo)致經(jīng)濟的不穩(wěn)定。但下半年貿(mào)易順差可能轉(zhuǎn)為正值以及人民幣升值預(yù)期帶來的熱錢流入等問題，依舊不容忽視。下半年是否會再度提高存款準(zhǔn)備金率還要視外匯儲備狀況而定。

　　對于未來是否加息，可以從以下幾個方面考慮：

　　第一，加息具有宣示效應(yīng)。很多人不理解提準(zhǔn)是怎么回事，但加息能直觀地告訴人們：錢存在銀行的利息變多了。同時，它也有利于校正負(fù)利率。這兩點都能有效地減緩人們的通脹預(yù)期，有利于對通脹預(yù)期的管理。

　　第二，數(shù)量型工具的對沖作用是值得懷疑的，尤其是國際收支順差形成的基礎(chǔ)貨幣投放，對沖未必能完全消除其影響。境外“熱錢”通常目標(biāo)很明確，流入中國換成人民幣之后，會進(jìn)入到資產(chǎn)市場或者商品市場中。表面上看，央行通過數(shù)量型工具操作能把這塊資金對沖掉，但是這很容易出現(xiàn)一個問題，對沖之后是從銀行體系收回來一部分錢，而且，有可能是所謂的“冷錢”。而換成人民幣的那一部分“熱錢”依然保留在市場上，并且活躍性很強。這樣一來，雖然央行對沖導(dǎo)致總量上人民幣存量沒變，但存量貨幣的結(jié)構(gòu)和功能已發(fā)生了變化�；蛘哒f，由于貨幣流通速度在加快，導(dǎo)致能夠行使流通手段職能的貨幣總量大大增加，這無疑將會助推通脹和資產(chǎn)泡沫。可見，即便是100%的對沖，其實際效果依然是有局限性的。

　　加息正好可以彌補這一點。因為利率升高，降低通脹和資產(chǎn)泡沫預(yù)期，這樣，境外基于投機目的流入境內(nèi)的熱錢會減少。當(dāng)然，由于中外利差的增大，的確有可能引來一些非投機炒作性的套利資金。對此，我的觀點是，一方面我們要加強資本賬戶管理；另一方面，作為代價，可以把固定收益市場開辟成“熱錢池”。如周小川行長所言，我們無法完全讓熱錢不賺錢。進(jìn)入固定收益市場套取一部分利差，對物價和資產(chǎn)價格并不會形成太大沖擊。

　　第三，加息有利于解決中小企業(yè)融資難問題。事實上，補貼性的低息和優(yōu)惠政策必然會導(dǎo)致金融市場上的超額需求和信貸配給。而提高利率可以提高小額貸款的可得性，提高中小企業(yè)獲得貸款的機會，從而有利于提高資金的配置效率。

　　綜上所述，雖然預(yù)期通貨膨脹即將見頂，但由各層面因素的不確定性而導(dǎo)致的反復(fù)性亦不容忽視。因此，在未來一段時間內(nèi)，緊縮性貨幣政策主旋律暫不會變，但無論是從力度還是頻率與上半年相比都有明顯下降。并且，貨幣政策將以更具靈活性的利率調(diào)控為主，必要情況下輔之以準(zhǔn)備金率、央票等數(shù)量型工具。

　　筆者認(rèn)為年內(nèi)還有1-2次加息的可能性。加息對于實體經(jīng)濟而言，可能會進(jìn)一步降低GDP的增速，但這也是治理通脹不得不付出的代價。換個角度思考，貸款成本的提高將有助于擠出一些回報率低的項目，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，提高資金配置效率。同時促進(jìn)有好的投資項目的中小企業(yè)通過更加公平的競爭獲得融資，改善目前普遍存在的融資難局面。因此，要充分發(fā)揮這些優(yōu)勢，將加息給GDP帶來的不利影響降到最低。而在GDP增長和CPI增長二者之間，我們需要找到一個最優(yōu)的均衡，即選擇這樣一個利率水平，既能使經(jīng)濟發(fā)展水平在正常區(qū)間內(nèi)不受到太大影響，經(jīng)濟可以穩(wěn)定運行，又能有效遏制住通貨膨脹。