面對6月外匯占款環(huán)比首現(xiàn)負(fù)增長、銀行體系流動性“偏緊”的“嚴(yán)峻”局面，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率與重啟逆回購之間，央行最終選擇了后者。

　　上周二，央行終于結(jié)束了連續(xù)五周公開市場的“零操作”，取而代之的是在公開市場開展了170億元7天期逆回購操作。這是央行暫停6個月后首次重啟7天期逆回購。央行最近一次7天期逆回購操作出現(xiàn)在今年1月31日，發(fā)行量為1000億元。

　　雖然上周二170億元7天期逆回購和上周四340億元14天期逆回購操作規(guī)模有限，但卻帶來了周二和周四當(dāng)天A股市場中銀行、證券、保險、信托、租賃等金融股的集體上漲；同時，一周兩次逆回購，也向市場釋放了豐富的政策信息。

　　首先，在7月24日國務(wù)院常務(wù)會議圍繞“調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革和惠民生”，推出三項“微刺激”舉措，即“進(jìn)一步公平稅負(fù)，暫免征收部分小微企業(yè)增值稅和營業(yè)稅；研究確定促進(jìn)貿(mào)易便利化推動進(jìn)出口穩(wěn)定發(fā)展的措施；部署改革鐵路投融資體制，加快中西部和貧困地區(qū)鐵路建設(shè)”后，央行迅速重啟逆回購，一改此前通過發(fā)行央票和正回購操作，從市場回收流動性的操作方式，轉(zhuǎn)而向市場主動投放流動性，呼應(yīng)當(dāng)前“穩(wěn)增長”的意圖非常明顯。值得注意的是，與國務(wù)院推出的小規(guī)模、定點(diǎn)式“微刺激”舉措相仿，此次貨幣當(dāng)局也是在上周二公開市場到期資金量850億元的基礎(chǔ)上開展的逆回購操作，通過周二和周四兩次操作，全周累計實現(xiàn)資金凈投放1360億元。這一流動性投放規(guī)模，可視為貨幣政策的“微刺激”舉措。央行的這一舉措，其實在剛剛發(fā)布的二季度貨幣政策報告中已有答案。在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，此前貨幣政策報告中常用的“增強(qiáng)調(diào)控的針對性和靈活性”，被“增強(qiáng)調(diào)控的針對性和協(xié)調(diào)性”的新提法取代。從“靈活性”轉(zhuǎn)向“協(xié)調(diào)性”，措辭變化的背后，正是貨幣政策調(diào)控已從關(guān)注貨幣政策本身，轉(zhuǎn)向不僅重視貨幣供應(yīng)量的調(diào)整，更重視與其他政策比如財政政策和產(chǎn)業(yè)政策配合的新變化，貨幣政策關(guān)注的范圍更加寬廣。有鑒于此，上周逆回購的重啟，可以解釋為是貨幣當(dāng)局通過對國務(wù)院推出的“微刺激”舉措的協(xié)調(diào)配合，意在加大穩(wěn)增長所需的貨幣信貸支持力度。

　　其次，在當(dāng)前貨幣信貸總量合理的情況下，逆回購的重啟，也清楚地表明了貨幣當(dāng)局短期內(nèi)已無動用存款準(zhǔn)備金這一“巨斧”的可能。雖然有專家認(rèn)為，“未來12個月，央行可能會下調(diào)存款準(zhǔn)備金率(RRR)兩個百分點(diǎn)，以中和外匯占款下降、國內(nèi)流動性萎縮的部分效應(yīng)”；在剛剛發(fā)布的二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行也明確表示，將綜合運(yùn)用數(shù)量、價格等多種貨幣政策工具組合，引導(dǎo)貨幣信貸及社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長。但短期來看，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能基本沒有。這顯然是央行為確保經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級，做出的最優(yōu)政策選擇。通過這種選擇，央行既可以向市場表明“釋放而非回籠貨幣”的信號，通過重啟逆回購，告訴市場，央行會努力維持貨幣市場利率的穩(wěn)定，商業(yè)銀行不應(yīng)因為擔(dān)憂流動性緊張而大規(guī)模收縮杠桿，因為去杠桿速度過快過急，會影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行，也不應(yīng)因為擔(dān)憂流動性緊張而惜貸，造成實體經(jīng)濟(jì)“融資難”和“融資貴”，因為有跡象顯示，6月份的資金市場異常波動后，商業(yè)銀行向中小企業(yè)貸款日趨謹(jǐn)慎；另一方面，貨幣當(dāng)局同樣無意放水，因為大量放水會造成已經(jīng)持續(xù)上漲了13個月的房價繼續(xù)飛漲，讓宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行沖出“上下限”這一合理區(qū)間的“上限”。因此，中性偏緊的貨幣政策基調(diào)，警示商業(yè)銀行仍需盤活存量，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，提高流動性管理水平，著力推進(jìn)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

　　再次，逆回購的重啟，同樣表明了貨幣當(dāng)局維護(hù)貨幣市場利率穩(wěn)定的堅決態(tài)度。受財稅繳款、外匯占款負(fù)增長帶來基礎(chǔ)貨幣投放減少，以及國企分紅等因素的影響，7月中下旬以來銀行間市場資金面再度繃緊，加上月末臨近，導(dǎo)致貨幣市場利率近期出現(xiàn)明顯上行。貨幣市場利率的上行，不僅會影響到實體經(jīng)濟(jì)融資成本，也會影響上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)這一“利率錨”的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響市場化利率形成機(jī)制的完善以及金融機(jī)構(gòu)自主定價機(jī)制的形成，進(jìn)而影響市場機(jī)制在金融資源配置中的基礎(chǔ)性作用。為平抑貨幣市場利率上行壓力，緩解市場偏悲觀的流動性預(yù)期，防止6月份的資金市場異常波動情緒再度蔓延銀行間市場，央行未雨綢繆，果斷出手。通過重啟逆回購，改變和穩(wěn)定市場預(yù)期，體現(xiàn)了央行貨幣政策調(diào)控的前瞻性。特別是，有傳言稱，上周二貨幣當(dāng)局進(jìn)行的逆回購操作，并未將頭寸投放給大型銀行，而主要給了股份制銀行，而股份制銀行正是6月“資金市場異常波動”的源頭。由于國有商業(yè)銀行(除農(nóng)行)同業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，存放同業(yè)占比(即拆出資金)較高，而股份制銀行中買入返售資產(chǎn)占比較高，買入返售又容易因為流動性緊張而出現(xiàn)資產(chǎn)違約風(fēng)險。貨幣當(dāng)局向股份制銀行注入流動性，正表明了貨幣當(dāng)局通過維持中型銀行流動性，防止貨幣市場利率因流動性短缺出現(xiàn)大幅波動的意圖。事實上，在央行明確繼續(xù)進(jìn)行逆回購，以穩(wěn)定銀行體系流動性后，機(jī)構(gòu)融出資金的意愿增加，資金利率開始掉頭下行。

　　鑒于新一屆領(lǐng)導(dǎo)層無意繼續(xù)推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃，而傾向于通過一系列改革來實現(xiàn)質(zhì)量更高、但速度放緩的經(jīng)濟(jì)增長，因此，當(dāng)前決策層仍會“繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策”。這種“穩(wěn)健”在上周體現(xiàn)為：即便向市場主動投放資金，但7天期逆回購中標(biāo)利率仍上行至4.40%，而14天期逆回購中標(biāo)利率則為4.50%。銀行體系流動性仍未改變緊平衡的格局，經(jīng)濟(jì)去杠桿化已經(jīng)形成。

　　（徐紹峰）