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信用債調(diào)整未完 城投債或成避風(fēng)港

2013-08-09 09:04     來源:中國(guó)證券報(bào)     編輯:林天泉

  7月中旬以來,信用債市場(chǎng)重新陷入調(diào)整,曲線初步出現(xiàn)陡峭化修正,等級(jí)利差有所提升,交易所信用債調(diào)整幅度超過銀行間。市場(chǎng)人士指出,機(jī)構(gòu)杠桿過高、資金面緊平衡、信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)發(fā)酵仍將制約信用債表現(xiàn),調(diào)整或許還有“下半場(chǎng)”。相對(duì)而言,城投債隱含地方政府信用擔(dān)保,年內(nèi)爆發(fā)實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小,加上階段性供給短缺,有望成為調(diào)整中的“避風(fēng)港”。

  下跌呈三大特征

  7月中旬以來,信用債市場(chǎng)再度陷入調(diào)整。目前除短端品種以外,絕大部分信用債收益率已突破了6月份高點(diǎn),并有部分品種創(chuàng)出年內(nèi)新高。

  在本輪信用債下跌行情中,有三點(diǎn)特征值得關(guān)注:

  第一,債券期限利差有所擴(kuò)大。收益率曲線平坦化上行是5、6月債市調(diào)整行情的最主要特征,而在近期調(diào)整過程中,債券期限利差總體有所擴(kuò)大。以銀行間AAA級(jí)中票為例,“3-1年”、“5-1”和“7-1”期限利差相對(duì)穩(wěn)定,“5-3”、“7-3”則比7月上旬低點(diǎn)提升8BP左右。事實(shí)上,近期基礎(chǔ)國(guó)債收益率曲線同樣出現(xiàn)陡峭化修正,而且表現(xiàn)得更明顯。銀行間10年與1年期國(guó)債利差在6月24日達(dá)到-5BP的過去10年最低值后,到8月7日已恢復(fù)至36BP。

  第二,信用利差表現(xiàn)分化,等級(jí)利差提高。整體而言,目前信用債信用利差仍處于近一年多的低位,具體到7月中旬以來這段時(shí)間,各評(píng)級(jí)信用利差表現(xiàn)則有所分化。以中票為例,近期AAA和AA+等中高等級(jí)信用利差變化較小,甚至有一定幅度的收窄,而AA到A+級(jí)品種擴(kuò)大10-15BP。評(píng)級(jí)利差方面,選取AAA和AA-中票為樣本,可以看到目前1至5年關(guān)鍵期限等級(jí)利差分別比7月上旬?dāng)U大47BP、33BP和22BP。

  第三,交易所信用債調(diào)整幅度超過銀行間。對(duì)比中證銀行間產(chǎn)業(yè)債估值和交易所公司債估值可見,7月中旬以來,同等級(jí)之間后者調(diào)整幅度均大于前者。在近期調(diào)整中,交易所活躍信用債收益率上行幅度多達(dá)到50-90BP,評(píng)級(jí)遭調(diào)降的如12春和債、11華銳01、12中富01、12湘鄂債等收益率更是飆升200-800BP。截至8月8日,滬深市場(chǎng)已有2只企業(yè)債到期收益率超過9%,有9只公司債超過10%,最高的12中富01收益率達(dá)到18.17%,比很多私募債券都高。

  負(fù)面信用事件成最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

  分析人士指出,上述特征或變化,反映出本輪信用債調(diào)整的動(dòng)因與5、6月份時(shí)并不完全相同。不可否認(rèn),流動(dòng)性偏緊依然是近期市場(chǎng)調(diào)整的罪魁禍?zhǔn)字唬珡膫谙蘩钪匦聰U(kuò)大來看,7月以來,經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修正和曲線形態(tài)的修正也在市場(chǎng)調(diào)整中發(fā)揮一定的作用。而信用債等級(jí)利差擴(kuò)大、場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)表現(xiàn)分化、個(gè)券之間分化加劇,則更多的體現(xiàn)了負(fù)面評(píng)級(jí)事件持續(xù)發(fā)酵的影響。

  市場(chǎng)人士指出,以目前來看,信用債調(diào)整難言結(jié)束,負(fù)面信用事件可能成為市場(chǎng)更大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),偏低的信用利差、等級(jí)利差或面臨修正。首先,對(duì)于資金面,雖然在央行公開干預(yù)下,資金利率有望出現(xiàn)季節(jié)性回落,但是金融去杠桿、市場(chǎng)交易規(guī)范導(dǎo)致機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期流動(dòng)性需求仍旺,且未來貨幣政策出現(xiàn)全局性松動(dòng)的可能性很小,資金利率回落空間有限,債券投資機(jī)構(gòu)依然存在去杠桿壓力;其次,經(jīng)濟(jì)下限預(yù)期形成,通脹處于上行通道,基本面對(duì)債市的利多消耗殆盡,方向上更可能向利空轉(zhuǎn)換;其三,經(jīng)濟(jì)同樣存在上限,相當(dāng)部分周期行業(yè)景氣上行乏力,信用環(huán)境可能繼續(xù)惡化。短期來看,信用債評(píng)級(jí)負(fù)面行動(dòng)仍在繼續(xù),中報(bào)業(yè)績(jī)披露或引爆個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)“地雷”;長(zhǎng)期來看,市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度提升,信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于信用利差的影響可能越來越大。

  市場(chǎng)人士表示,在信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放的過程中,搶反彈應(yīng)慎行,未來信用債投資宜提評(píng)級(jí)、降久期、調(diào)結(jié)構(gòu)。

  城投債相對(duì)安全

  近期降級(jí)潮中較少涉及城投債,作為具有政府隱性信用擔(dān)保的“類市政債”,一些資質(zhì)較好的、估值較優(yōu)的城投債有望成為“避風(fēng)港”。

  可以看到,產(chǎn)業(yè)債是近期評(píng)級(jí)下調(diào)的重災(zāi)區(qū),很多公司債和產(chǎn)業(yè)類企債發(fā)行人評(píng)級(jí)遭降,其中多為民營(yíng)企業(yè),但同樣不缺少地方國(guó)企甚至央企。整體來看,當(dāng)前處于公司業(yè)績(jī)披露期,在宏觀經(jīng)濟(jì)不佳背景下,未來評(píng)級(jí)下調(diào)事件多發(fā)的概率較大,對(duì)產(chǎn)業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)保持較高警惕。業(yè)內(nèi)人士建議,即要回避傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩行業(yè),如光伏、鋼鐵、造船、造紙、煤炭、化工,也要回避信托融資過多,資產(chǎn)負(fù)債率偏高的公司,尤其是民營(yíng)企業(yè)。

  相對(duì)而言,城投債負(fù)面評(píng)級(jí)事件較少,年內(nèi)爆發(fā)實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小,加上階段性供給短缺,有望成為調(diào)整中的“避風(fēng)港”。雖然今年6月下旬有09長(zhǎng)城開、10襄投債和09九江債等城投債評(píng)級(jí)遭降,但主因是相關(guān)方面未將質(zhì)押擔(dān)?罴皶r(shí)放入監(jiān)管賬戶,不具普遍性。研究人士指出,我國(guó)政府仍有加杠桿空間,且最近兩年政府債務(wù)增長(zhǎng)已放緩,爆發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)非常有限,再考慮到今明兩年城投債到期規(guī)模較低、發(fā)行主體資質(zhì)相對(duì)較好,短期內(nèi)城投債爆發(fā)實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)可能性更小。此外,受政策影響,5月份以來城投債供給基本陷入停滯,供給壓力在主要信用債品種最小。

  華泰證券指出,今年以來,關(guān)于地方政府債務(wù)的種種傳聞和近期審計(jì)署的核查給了不少人唱空城投債的理由,但在今年債務(wù)到期量相對(duì)較小的支撐下,城投債完全有理由成為信用產(chǎn)品投資的“避風(fēng)港”。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為,在現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)下,投資者不僅不必過于驚慌,反而可以在穩(wěn)定情緒的基礎(chǔ)上等待更好的介入機(jī)會(huì)。當(dāng)然,也有市場(chǎng)人士表示,在負(fù)面輿論影響下,城投債投資同樣要在估值和資質(zhì)上設(shè)置底線,防范小概率的“黑天鵝”事件發(fā)生。記者 張勤峰

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