嘉 賓：招商銀行 劉俊郁

　　信達(dá)證券 李建朋

　　國(guó)海證券 高勇標(biāo)

　　今年1月份CPI同比上漲4.5%，高于市場(chǎng)預(yù)期。分析人士指出，物價(jià)季節(jié)性反彈，加上經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)企穩(wěn)，預(yù)示貨幣放松進(jìn)程可能適當(dāng)延緩，債券市場(chǎng)面臨階段性反復(fù)。不過，從更長(zhǎng)時(shí)間來看，上半年通脹向下趨勢(shì)依舊清晰，債市“慢�！备窬稚形锤淖�，信用債輪動(dòng)等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更值得關(guān)注。

　　通脹反彈 大趨勢(shì)向下

　　問：1月CPI同比上漲4.5%，較上月反彈0.4個(gè)百分點(diǎn)，導(dǎo)致當(dāng)月CPI反彈的原因有哪些？這是否意味著通脹壓力會(huì)重新加大？

　　劉俊郁：1月份CPI大幅反彈既有季度性因素也有超預(yù)期成份。季度性因素主要是節(jié)日因素，導(dǎo)致如鮮菜、豬肉及非食品中的旅游價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上漲，今年春節(jié)的錯(cuò)位更加大了CPI同比漲幅的差異。超預(yù)期的因素主要是諸如居住、交通、通信、家庭服務(wù)等價(jià)格出現(xiàn)超越季節(jié)性的上漲。考慮到近期大宗商品價(jià)格出現(xiàn)反彈，后續(xù)通脹走勢(shì)值得關(guān)注。但就目前來看，通脹下行的大趨勢(shì)并未改變。

　　高勇標(biāo)：1月份CPI的上行趨勢(shì)難以持續(xù)，上半年仍將回落，而下半年有可能企穩(wěn)回升。目前來看，節(jié)后肉類和蔬菜價(jià)格出現(xiàn)了較為明顯的回落，非食品價(jià)格環(huán)比雖然繼續(xù)小幅上漲，但受基期因素影響，其同比增速仍將出現(xiàn)下降。預(yù)計(jì)2月份CPI同比增速將回落至4.1%附近。

　　政策穩(wěn)健 流動(dòng)性適中

　　問：1月CPI反彈，是否會(huì)影響到貨幣政策放松節(jié)奏？你對(duì)未來政策走向有何判斷？

　　李建朋：目前貨幣政策保持穩(wěn)健基調(diào)，目標(biāo)是保持資金面整體上供需平衡，如果市場(chǎng)資金供給不足，央行可能通過逆回購(gòu)?fù)斗刨Y金，而在資金供給過多時(shí)，央行也可能通過正回購(gòu)和央票發(fā)行回籠資金。未來貨幣政策偏向中性，基準(zhǔn)利率變動(dòng)的概率不大。

　　高勇標(biāo)：未來貨幣政策放松節(jié)奏可能慢于預(yù)期。首先，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落幅度放緩。其次，雖然1月CPI的反彈并不影響上半年回落的趨勢(shì)，但下半年甚至中期的通脹壓力猶存，2月份CPI還可能處于4.1%附近，進(jìn)一步制約貨幣政策放松的力度。綜合來看，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在二季度可能逐漸企穩(wěn)，下半年開始有所回升，因此降息的可能性在下降，而是否降準(zhǔn)還需視通脹的回落幅度和外匯占款的流入情況而定。

　　問：降準(zhǔn)靴子遲遲未落，7天回購(gòu)始終未能跌破3%。你認(rèn)為未來銀行體系流動(dòng)性總體狀況如何？

　　劉俊郁：短期看，資金面將處于緊平衡的狀態(tài)，要改變這種趨勢(shì)一是有待于央行在政策支撐力度上的明確；二是銀行自身資金頭寸的調(diào)節(jié)，特別是節(jié)后存款回流程度的大小將制約短期資金面的放松力度；三是新增外匯占款能否有效回升。

　　李建朋：降準(zhǔn)并非必須，央行通過逆回購(gòu)?fù)瑯幽軌蜥尫帕鲃?dòng)性，這有利于央行在貨幣政策實(shí)施中保持主動(dòng)地位。預(yù)期今年回購(gòu)利率的波動(dòng)性將低于去年，但是回購(gòu)利率中樞下移空間將是有限的。未來銀行體系流動(dòng)性將維持適中水平，既不會(huì)過于寬松也不會(huì)過于緊張。

　　慢牛行情 難免有反復(fù)

　　問：債券市場(chǎng)牛市能否繼續(xù)深化？具體操作策略上應(yīng)如何把握？

　　劉俊郁：我們認(rèn)為，節(jié)前那波債市調(diào)整主要源于資金面緊張，從收益率上看，交易機(jī)會(huì)及波段操作主要集中在短端。但節(jié)后這輪調(diào)整主要集中在中長(zhǎng)端，從中期來看，未來通脹將繼續(xù)下行，同時(shí)受投資及外貿(mào)的拖累，經(jīng)濟(jì)難以馬上反彈，政策放松及債市收益率下行依舊可期。配置盤可考慮在市場(chǎng)預(yù)期分歧較大時(shí)擇機(jī)加大配置力度或進(jìn)行波段操作。

　　高勇標(biāo)：我們維持目前債市屬于“慢�！毙星榈呐袛�，但中間可能會(huì)出現(xiàn)階段性反復(fù)。從市場(chǎng)來看，目前利率產(chǎn)品已經(jīng)透支了一次降息預(yù)期，收益率繼續(xù)下行的空間不大。信用債方面，高等級(jí)與中低評(píng)級(jí)債可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換。從2009年和2010年年初的經(jīng)驗(yàn)來看，高等級(jí)和中低評(píng)級(jí)存在明顯的輪動(dòng)特征。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，企業(yè)信用資質(zhì)進(jìn)一步惡化的可能性降低，相對(duì)的估值優(yōu)勢(shì)將吸引部分資金流向中低評(píng)級(jí)信用債，當(dāng)然投資者對(duì)券種的選擇還需考慮流動(dòng)性和資質(zhì)的甄別。