中小企業(yè)私募債的推出進(jìn)展超出市場(chǎng)預(yù)期，其在各項(xiàng)條款設(shè)計(jì)上與目前已公開(kāi)發(fā)行的信用債和各類(lèi)私募債有何不同？投資者如何參與？投資策略應(yīng)作何調(diào)整？
差異
與其他類(lèi)信用債存在四方面差異
中國(guó)銀河證券基金研究中心分析師宋楠介紹說(shuō)，與其他類(lèi)信用債的發(fā)行方式相比，中小企業(yè)私募債在發(fā)行主體、投資者、流通轉(zhuǎn)讓通道、投資者保護(hù)機(jī)制等4個(gè)方面存在差異。
從發(fā)行主體看，中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體定位于境內(nèi)注冊(cè)的中小微企業(yè)。對(duì)規(guī)模的劃分，是參照工信部《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》的中小微的定義；除此之外，此次試點(diǎn)還將主要集中于非上市的中小微企業(yè)。
工信部《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》中對(duì)中小企業(yè)的限度較為嚴(yán)格，理論上不利于將更多企業(yè)納入發(fā)行人行列。然而實(shí)踐中，同樣是參照該標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行中，出現(xiàn)過(guò)超出上述規(guī)定的情況。按照美國(guó)高收益?zhèn)l(fā)展初期的規(guī)律，我國(guó)中小企業(yè)私募債在行業(yè)上很可能將主要以通信、醫(yī)藥等高科技企業(yè)為主。一些傳統(tǒng)行業(yè)如農(nóng)業(yè)等，由于利潤(rùn)率相對(duì)較低，不足以支撐10%以上的融資成本，預(yù)計(jì)很難成為中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體。上證所試點(diǎn)辦法中還明確規(guī)定金融、地產(chǎn)類(lèi)企業(yè)不具備發(fā)行中小企業(yè)私募債資格。
同時(shí)，中小企業(yè)私募債對(duì)發(fā)債主體的凈資產(chǎn)和盈利狀況均未作明確限制，相對(duì)而言發(fā)債門(mén)檻更低。當(dāng)前企業(yè)債、公司債等對(duì)發(fā)行主體均有“歸屬母公司凈資產(chǎn)大于12億元”，以及“最近3年持續(xù)盈利、3年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券1年利息”等的規(guī)模和盈利要求。按照工信部對(duì)中小微企業(yè)的劃定標(biāo)準(zhǔn)(如營(yíng)業(yè)收入10億元以下的信息傳輸行業(yè)、或營(yíng)業(yè)收入1億元以下的軟件信息服務(wù)行業(yè)等均可納為中小微企業(yè))，則中小企業(yè)私募債對(duì)主體要求相較企業(yè)債、公司債等要寬松許多。除此之外，中小企業(yè)私募債也不受發(fā)債規(guī)模不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)40%的約束。
從投資者看，中小企業(yè)私募債為非公開(kāi)發(fā)行的債券，投資人需符合滬深證交所規(guī)定的私募債券合格投資者資格后，方能參與私募債投資�？傮w來(lái)看，機(jī)構(gòu)為私募債主要投資者，包括銀行、證券、保險(xiǎn)、信托和基金，以及這些機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的產(chǎn)品。普通投資者若想?yún)⑴c其中，一般只能通過(guò)購(gòu)買(mǎi)具有私募債合格投資者資格的機(jī)構(gòu)所發(fā)行的相關(guān)產(chǎn)品。除此之外，上證所對(duì)金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元、有2年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)、并通過(guò)相關(guān)知識(shí)測(cè)試的個(gè)人亦開(kāi)放了參與私募債券投資的通道。不過(guò)一般來(lái)說(shuō)，個(gè)人投資者較難參與，有利于中小企業(yè)私募債早期安全性的把控；而對(duì)機(jī)構(gòu)投資明確的限制較少，則利于私募債未來(lái)的發(fā)展空間。
在投資人數(shù)上，另一非公開(kāi)發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板私募債的投資者人數(shù)上限為10人，中小企業(yè)私募債投資者上限為200人，更利于該類(lèi)債券的流通。
從流通轉(zhuǎn)讓通道看，私募債由于不能公開(kāi)交易，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為除了信用風(fēng)險(xiǎn)之外另一個(gè)最主要風(fēng)險(xiǎn)。從流通方式上看，目前其他兩類(lèi)私募債的流通均不及中小企業(yè)私募債。如創(chuàng)業(yè)板私募債目前不進(jìn)行公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)浒l(fā)行對(duì)象數(shù)量、發(fā)行方式等方面均需參照非公開(kāi)發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定。而中小企業(yè)私募債可在滬深證交所特定渠道進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易，上證所在固定收益綜合平臺(tái)；深交所在綜合協(xié)議交易平臺(tái)交易。
最后，從投資者保護(hù)機(jī)制看，中小企業(yè)私募債對(duì)評(píng)級(jí)沒(méi)有硬性規(guī)定，只是鼓勵(lì)企業(yè)采取如擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)等增信措施。私募債的增信措施是降低融資成本，保證債券順利發(fā)行的重要方式，亦是影響我國(guó)高收益?zhèn)磥?lái)發(fā)展空間的關(guān)鍵因素。新近發(fā)行的首只創(chuàng)業(yè)板私募債樂(lè)視債亦在擔(dān)保方式上有所創(chuàng)新，采用控股股東及實(shí)際控制人以個(gè)人全部財(cái)產(chǎn)為債券的還本付息提供無(wú)限連帶責(zé)任保證，極大降低了公司治理中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
另外，在投資者保護(hù)方面，此次中小企業(yè)私募債的試行辦法中，交易所對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)專(zhuān)門(mén)提出了明確要求。具體包括：聘請(qǐng)私募債券受托管理人，受托管理人依照約定維護(hù)私募債券持有人的利益；設(shè)立私募債券持有人會(huì)議制度；設(shè)立償債保障金專(zhuān)戶，用于兌息、兌付資金的歸集和管理；要求發(fā)行人提前約定采取限制姑息分配措施，以保障私募債券本息按時(shí)兌付，并承諾若未能足額提取償債保障金，不以現(xiàn)金方式進(jìn)行利潤(rùn)分配。如此明確的投資者保護(hù)措施的提出在國(guó)內(nèi)尚屬首次，也有益于我國(guó)高收益?zhèn)慕】蛋l(fā)展。
挑戰(zhàn)
對(duì)基金固定收益業(yè)務(wù)提出挑戰(zhàn)
我國(guó)債券型基金創(chuàng)新日益豐富，對(duì)債券基金的需求和產(chǎn)品定位越來(lái)越細(xì)化和精準(zhǔn)，但目前尚無(wú)專(zhuān)門(mén)的高收益?zhèn)�。在上證所和深交所關(guān)于中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)指引試行辦法中，基金為中小企業(yè)私募債的合格投資者之一。隨著中小企業(yè)私募債的推出和發(fā)展，預(yù)計(jì)專(zhuān)門(mén)投資高收益?zhèn)幕鹨鄬㈦S之出現(xiàn)。
宋楠認(rèn)為，按照當(dāng)前大多數(shù)公募債券型基金的契約規(guī)定，其投資范圍多限制在“公開(kāi)發(fā)行”的產(chǎn)品內(nèi)，在不改變基金契約的前提下，相當(dāng)部分運(yùn)作中的老公募債基金投資中小企業(yè)私募債存在障礙。在中小企業(yè)私募債推出的初期，預(yù)計(jì)基金仍將以特定資產(chǎn)業(yè)務(wù)介入該品種的投資。
盡管目前公募基金大規(guī)模參與以私募債為代表的高收益?zhèn)嬖诓淮_定性，然而高收益類(lèi)債券在未來(lái)將成為基金公司的產(chǎn)品區(qū)別于銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品等重要競(jìng)爭(zhēng)力所在。對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，其龐大的資金體量和渠道優(yōu)勢(shì)，使得基金在銀行間債券市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)遠(yuǎn)不及銀行。就一般的固定收益類(lèi)產(chǎn)品的投資、尤其是貨幣類(lèi)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，基金很難比銀行更有優(yōu)勢(shì)。然而商業(yè)銀行主要追求的是更穩(wěn)健的收益，銀行參與高收益?zhèn)袌?chǎng)的熱情和空間將會(huì)十分有限。而對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，其對(duì)信用品種的評(píng)級(jí)有嚴(yán)格限制，對(duì)中低等級(jí)信用債，保險(xiǎn)產(chǎn)品往往不能直接涉足，更不用說(shuō)更低信用等級(jí)的高收益類(lèi)債券。
因此，對(duì)基金公司的固定收益業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，未來(lái)無(wú)論是產(chǎn)品還是規(guī)模差異化，都將可能體現(xiàn)在對(duì)高收益?zhèn)倪\(yùn)用和投資上。與此同時(shí)，這也對(duì)基金公司的信用研究能力提出了更高的要求和挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)未來(lái)基金公司固定收益部的工作重心也將越來(lái)越側(cè)重于更加深入、精準(zhǔn)的信用研究中。
推出中小企業(yè) 私募債意義深遠(yuǎn)
高收益?zhèn)窃诿绹?guó)信貸緊縮、大量中小企業(yè)面臨融資問(wèn)題的情況下開(kāi)始發(fā)展的，從開(kāi)始出現(xiàn)到引起市場(chǎng)真正重視并伴隨著利率市場(chǎng)化經(jīng)歷了近10年時(shí)間。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)發(fā)展中小企業(yè)私募債有利于利率市場(chǎng)化，并幫助企業(yè)從債券市場(chǎng)直接融資從而拓寬其融資渠道，另外有助于推動(dòng)債券投資的心態(tài)成熟，對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)的意義。
值得注意的是，此次中小企業(yè)私募債的發(fā)行人群體與銀行間市場(chǎng)中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行人群體高度重合，因此存在明顯的比價(jià)效應(yīng)。2012年初，銀行間市場(chǎng)中小企業(yè)集合票據(jù)的許多發(fā)行人1年期票據(jù)的實(shí)際融資成本甚至超過(guò)9%。所以本次中小企業(yè)私募債的利率水平市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)在10%至12%，如果再高的話，逆向選擇會(huì)進(jìn)一步加劇，即業(yè)績(jī)較好的企業(yè)、融資成本低的發(fā)行人不愿意發(fā)中小企業(yè)私募債，而有風(fēng)險(xiǎn)、貸不到款的企業(yè)反而積極性很大。
高收益?zhèn)c投資級(jí)的信用債相比，有更高的違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)率也更大。中小企業(yè)私募債的投資需要基金經(jīng)理對(duì)公司有更深入充分的了解，對(duì)于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)要求更高。
從短期來(lái)看，中小企業(yè)私募債初期的發(fā)行量不會(huì)太大，供應(yīng)量也未必會(huì)在短期內(nèi)有特別快速的增長(zhǎng)，相對(duì)于信用債市場(chǎng)2.2萬(wàn)億元的存量微乎其微，不足以分流債券基金。而且在初期，各家將首選資質(zhì)相對(duì)較好的企業(yè)，違約率相對(duì)較低。從中長(zhǎng)期看，隨著更多發(fā)行人的參與，整體資質(zhì)或下降，違約率可能增大，這要求投資團(tuán)隊(duì)的信用體系及風(fēng)險(xiǎn)管理的成熟和健全。畢竟，中小企業(yè)私募債屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益品種，合格投資者應(yīng)當(dāng)具備一定的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承擔(dān)能力，充分知悉私募債券風(fēng)險(xiǎn)。
