經(jīng)濟(jì)下行打開(kāi)體制改革窗口

　　在降低存準(zhǔn)率之后短短20天，利率也隨之下調(diào)，顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)局勢(shì)尤其是需求下行嚴(yán)峻。這種格局其實(shí)早在去年就已種下因果緣由。

　　去年筆者一直呼吁調(diào)整“寬財(cái)政緊貨幣”政策，而代之以“緊財(cái)政寬貨幣”政策。緊財(cái)政有利于控制地方政府債務(wù)水平、控制通貨膨脹，并為日后準(zhǔn)備充足財(cái)力。寬貨幣則可以緩解嚴(yán)厲的金融抑制狀況，為處于困境中的民間經(jīng)濟(jì)、中小企業(yè)提供急需的金融服務(wù)，有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與發(fā)展?jié)摿Φ奶嵘�。然而，現(xiàn)實(shí)中相反的政策卻被一路執(zhí)行至今，到現(xiàn)在，決策層手中的選擇并不多。

　　按照我們的量化模型的預(yù)測(cè)，本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的幅度不亞于2008年。工業(yè)增加值增速有可能從本輪經(jīng)濟(jì)周期的最高點(diǎn)19.2%（2009年11月）下跌至6.4%（今年第四季度），降幅高達(dá)12.8%，與2008年危機(jī)中14%的降幅大體相當(dāng)。相應(yīng)地，GDP增速有可能連續(xù)兩個(gè)季度在7.8%以下，符合“硬著陸”定義。其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也將對(duì)此提供印證：進(jìn)出口增速很可能降低至個(gè)位數(shù)，貨幣供應(yīng)量增速降低至20年來(lái)的最低點(diǎn)，固定投資增速繼續(xù)走低。通貨膨脹不會(huì)像上輪一樣直接跌入負(fù)值區(qū)域，而會(huì)維持緩步下行態(tài)勢(shì)，年底前大部分時(shí)間在2%以上水平運(yùn)行。人民幣升值步伐將會(huì)放緩，不排除逆轉(zhuǎn)貶值的可能性，不過(guò)不論漲跌，幅度可能都不會(huì)太大。

　　與上輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整相比，國(guó)際層面的沖擊力度稍輕，出口增速不至于像上輪那樣變成負(fù)增長(zhǎng)。但是，上輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整之前中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身的動(dòng)力較為強(qiáng)勁，債務(wù)杠桿率也遠(yuǎn)低于現(xiàn)在，一旦政策刺激，經(jīng)濟(jì)立即騰飛。而當(dāng)前國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)差于當(dāng)年。地方政府負(fù)債累累，無(wú)力再掀起2009年般的投資狂潮；國(guó)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，幾個(gè)重點(diǎn)行業(yè)正在重負(fù)之下掙扎，也無(wú)力再度放大杠桿與產(chǎn)能建設(shè)；民營(yíng)企業(yè)處境艱難，技術(shù)積累不足、經(jīng)營(yíng)環(huán)境持續(xù)惡化，也難以快速重啟增長(zhǎng)。這正是為什么即使信貸成本不高，信貸需求仍舊十分疲弱的緣故。此時(shí)，即使政策放松，經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)的扭轉(zhuǎn)亦非易事，我們的模型顯示，經(jīng)濟(jì)疲弱有可能一直持續(xù)到今年第四季度。

　　顯然，經(jīng)濟(jì)局勢(shì)十分嚴(yán)峻，即使如此，重復(fù)上一輪4萬(wàn)億為核心的刺激計(jì)劃仍是下下之選。當(dāng)前決策者首先應(yīng)承認(rèn)現(xiàn)實(shí)，謀定而后動(dòng)，需要意識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速軸心已經(jīng)下滑。與以前動(dòng)不動(dòng)兩位數(shù)增速相比，中國(guó)必須習(xí)慣7%甚至更低的增長(zhǎng)速度，而把更多的工夫花在與“低”增速共處上。畢竟，政府不可能永遠(yuǎn)依靠高飛的GDP來(lái)謀取民眾認(rèn)可。

　　現(xiàn)在改行緊財(cái)政政策已經(jīng)錯(cuò)過(guò)時(shí)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)今年的財(cái)政赤字將達(dá)到1.5萬(wàn)億元規(guī)模，這是抗擊經(jīng)濟(jì)減速不得不付出的代價(jià)。寬松財(cái)政政策應(yīng)以減稅而不是增支為重心，1.5萬(wàn)億赤字的大部分應(yīng)來(lái)自于減稅，尤其是必須控制地方政府變相加重民營(yíng)中小企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)的情況。必須意識(shí)到，增加開(kāi)支是一種代價(jià)而不是一種優(yōu)勢(shì)。這是因?yàn)�，微觀(guān)而言，財(cái)政支出支撐的項(xiàng)目很難具備合理的投資回報(bào)率，很容易與銀行呆壞賬、尋租腐敗等負(fù)面現(xiàn)象聯(lián)系在一起；宏觀(guān)而言，中國(guó)政府總體債務(wù)負(fù)擔(dān)正在快速逼近紅線(xiàn)，政府騰挪空間并不大，而每一元新的赤字開(kāi)支，都是對(duì)未來(lái)政策騰挪空間的進(jìn)一步透支與挪用。

　　就貨幣政策而言，由于通貨膨脹基數(shù)較高，降息空間并不太大，而存準(zhǔn)率的調(diào)降空間很大。我們預(yù)計(jì)今年年內(nèi)，央行可能還有一到兩次降息與三到四次降存準(zhǔn)。本次降息的一個(gè)亮點(diǎn)是給予存款利率10%浮動(dòng)空間，這可以視為利率自由化的一個(gè)起點(diǎn)，但單此一項(xiàng)改革遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在此之前，管理當(dāng)局對(duì)銀行體系實(shí)施所謂“掌骨式”管理，存準(zhǔn)率、存貸比、信貸額度、資本金充足率等被加以限定。這有其合理性。以地方政府、國(guó)營(yíng)企業(yè)為主體的信貸需求大戶(hù)并未建立財(cái)務(wù)預(yù)算約束，加之信貸成本遠(yuǎn)低于影子價(jià)格，不以行政手段實(shí)施數(shù)量管理，地方政府與國(guó)營(yíng)企業(yè)將輕松制造天量貸款與相應(yīng)的天量呆滯賬。

　　隨著信貸需求大幅下滑，為對(duì)“掌骨式”管理制度本身進(jìn)行改革提供了一個(gè)難得的機(jī)會(huì)。以此可倒逼其他領(lǐng)域的改革，并緩解當(dāng)前十分嚴(yán)厲的金融抑制狀況。

　　對(duì)比常規(guī)的財(cái)政與貨幣政策，更重要的是推進(jìn)體制改革。壟斷國(guó)企改革、要素價(jià)格改革、匯率制度改革、資本賬戶(hù)管理改革、財(cái)政預(yù)算與管理制度改革、地方政府治理機(jī)制改革等等，都是長(zhǎng)長(zhǎng)的改革清單中急需做而大幅滯后的事項(xiàng)。危機(jī)給了我們寶貴的機(jī)會(huì)，來(lái)累積足夠的民意支持以求推進(jìn)這些事關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期格局的重要改革。