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央行徐忠:避免去杠桿和縮表引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)

2017年05月04日 16:41:35  來(lái)源:財(cái)經(jīng)雜志
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  近年來(lái)我國(guó)債務(wù)杠桿率引起關(guān)注,主要表現(xiàn)在非金融企業(yè)杠桿率較高,且增長(zhǎng)迅速;在非金融企業(yè)中,國(guó)有企業(yè)杠桿率較高,產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)杠桿率較高。居民部門(mén)和政府部門(mén)杠桿率近年來(lái)上升也較快。此外,金融業(yè)杠桿率上升的事實(shí)及潛在的風(fēng)險(xiǎn)未受到應(yīng)有的重視。

  從宏觀上看,高杠桿率是在經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下滑的背景下政府過(guò)度刺激經(jīng)濟(jì)的結(jié)果;從微觀上看,公司治理弱化、監(jiān)管不到位、預(yù)算軟約束等是企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)杠桿率高的主要原因。

  因此,在貨幣政策保持穩(wěn)健中性的同時(shí),應(yīng)淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。微觀上,加強(qiáng)公司治理、規(guī)范中央與地方財(cái)稅關(guān)系、優(yōu)化金融監(jiān)管、完善激勵(lì)約束機(jī)制才是去杠桿的有效措施,才可能從根本上有效化解高杠桿率的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)金融業(yè)的高杠桿,從策略上,要有序去杠桿,既要避免暴力去杠桿和縮表引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn),又應(yīng)在宏觀政策和監(jiān)管上保持對(duì)金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力,促使其主動(dòng)去杠桿。

  我國(guó)杠桿率狀況

  近年來(lái)我國(guó)杠桿率問(wèn)題引起了廣泛關(guān)注,盡管數(shù)據(jù)口徑存在差異,但杠桿率增速較快、債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重已成社會(huì)各界共識(shí)。

  央行研究局局長(zhǎng):過(guò)度刺激經(jīng)濟(jì)有百害而無(wú)一利

  從宏觀視角看,我國(guó)整體杠桿率不高,但上升速度較快。截至2016年二季度,我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)(政府+非金融企業(yè)+居民)杠桿率為254.9%,在BIS(國(guó)際清算行)統(tǒng)計(jì)的42個(gè)樣本國(guó)家中僅處于中等水平,遠(yuǎn)低于同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的281.4%,僅分別比全部樣本和G20國(guó)家平均水平略高7.6個(gè)和7.7個(gè)百分點(diǎn)。但我國(guó)總體杠桿率從2008年以來(lái)由148.3%迅速上升至2015年的254.8%,已高于全部樣本、新興經(jīng)濟(jì)體和美國(guó)總體杠桿率水平。

  我國(guó)杠桿率主要集中在非金融企業(yè)部門(mén)。尤其是2008年以來(lái),隨著信貸規(guī)模的擴(kuò)張,非金融部門(mén)杠桿率出現(xiàn)了較大幅度的提升,由2008年的98.6%迅速上升至2015年的170.8%。而且目前在全部樣本中已是第四高,僅次于盧森堡的343.3%、愛(ài)爾蘭的267.2%和香港的213.8%,但這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體都是全球著名的離岸金融中心,杠桿率一直以來(lái)就很高,不能作為可比的參照系。

  政府部門(mén)杠桿率總體穩(wěn)健,但地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2008年以來(lái)政府部門(mén)杠桿率增長(zhǎng)平穩(wěn),由31.6%上升至2015年的44.4%,2015年中國(guó)政府部門(mén)杠桿率在全部樣本中僅高于香港、盧森堡等15個(gè)經(jīng)濟(jì)體。

  值得注意的是,地方政府債務(wù)和潛在風(fēng)險(xiǎn)一直是國(guó)內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)2014年最后一次地方政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果顯示,截至2014年12月31日,地方政府性債務(wù)余額為24萬(wàn)億元,其中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模為15.4萬(wàn)億元,地方政府或有債務(wù)規(guī)模為8.6萬(wàn)億元。但這些僅是顯性債務(wù)。

  如果考慮城投債、各種其他隱性負(fù)債,以及融資平臺(tái)以國(guó)企身份繼續(xù)借款舉債等問(wèn)題,政府負(fù)債則極有可能超出了60%的政府債務(wù)警戒線。尤其是近年來(lái)一些地方政府熱衷于設(shè)立各類專項(xiàng)基金、引導(dǎo)基金、名股實(shí)債的PPP,多層嵌套對(duì)接銀行理財(cái)、信托等資金不斷加杠桿。

  需要關(guān)注的和討論相對(duì)較少的是金融業(yè)杠桿率問(wèn)題。最近幾年,伴隨我國(guó)金融業(yè)的大發(fā)展,新興金融工具、金融產(chǎn)品和金融業(yè)態(tài)日益豐富,金融業(yè)的影子銀行不斷擴(kuò)大,同時(shí)部分金融機(jī)構(gòu)借短貸長(zhǎng),在金融市場(chǎng)不斷加杠桿,導(dǎo)致金融業(yè)杠桿率快速上升。雖然沒(méi)有十分確切的數(shù)據(jù)顯示我國(guó)金融杠桿率狀況和風(fēng)險(xiǎn)程度,但相關(guān)跡象表明金融業(yè)杠桿率上升很快,隱含的風(fēng)險(xiǎn)較非金融企業(yè)更大。

  杠桿率與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

  首先,杠桿率上升速度而非杠桿率水平與危機(jī)關(guān)系更為緊密,需要高度警惕杠桿率水平在短期內(nèi)的快速攀升。

  雖然杠桿率水平一度被視為系統(tǒng)性危機(jī)的預(yù)警指標(biāo),但國(guó)內(nèi)外研究表明,有關(guān)杠桿率與金融危機(jī)的閾值關(guān)系尚無(wú)定論。事實(shí)上,杠桿率上升速度而非杠桿率水平與危機(jī)關(guān)系更為密切。

  野村證券(2013年)提出著名的“5-30”規(guī)則,即發(fā)生危機(jī)之前的5年,信貸占GDP比例一般都要上升30%以上。Reinhart &Rogoff(2011年)認(rèn)為實(shí)體部門(mén)債務(wù)飆升往往是銀行危機(jī)的前奏,且公共債務(wù)迅速上升與主權(quán)債務(wù)危機(jī)密切相關(guān)。

  國(guó)內(nèi)類似研究表明(宋立、牛慕鴻等,2016年),對(duì)包括我國(guó)在內(nèi)的41個(gè)經(jīng)濟(jì)體所做的計(jì)量研究發(fā)現(xiàn),一國(guó)杠桿率年均增速由5%提高到10%,年均經(jīng)濟(jì)增速將下降約0.4個(gè)百分點(diǎn),系統(tǒng)性危機(jī)的概率將由12%躍升至40%;住戶杠桿率年均變動(dòng)幅度由3%升至5%,房地產(chǎn)危機(jī)概率將增加8.6個(gè)百分點(diǎn);政府部門(mén)杠桿率變動(dòng)幅度由5%升至10%,發(fā)生債務(wù)危機(jī)的概率將提高20個(gè)百分點(diǎn);企業(yè)杠桿率年均變動(dòng)幅度由5%擴(kuò)大到10%,發(fā)生信貸危機(jī)和股市危機(jī)的概率將分別提高16.1個(gè)和9.5個(gè)百分點(diǎn)。

  其次,從杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系看,加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)在不同杠桿率水平和不同經(jīng)濟(jì)周期階段的差異較大。

  目前,我國(guó)宏觀杠桿率已超過(guò)有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)值,繼續(xù)加杠桿的邊際收益下降,邊際風(fēng)險(xiǎn)上升。近年來(lái)全社會(huì)杠桿率以及M2/GDP的快速上升,主要反映了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的下降而非金融深化,同時(shí)房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫的不斷膨脹,也增大了通脹水平系統(tǒng)性低估的風(fēng)險(xiǎn)。

  根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),我國(guó)宏觀杠桿率已超過(guò)加杠桿有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)值,增加單位GDP所需的增量債務(wù)不斷擴(kuò)大。中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)表明,2011年-2015年我國(guó)邊際杠桿率(增量債務(wù)/增量GDP)從158.7%上升到406%,存量杠桿率從180%上升到234%,邊際杠桿率上升速度超過(guò)存量杠桿率上升速度,表明債務(wù)擴(kuò)張速度已快于產(chǎn)出擴(kuò)張速度,即同樣新增1%的負(fù)債,杠桿率上升速度將大于1%。

  事實(shí)上,隨著要素稟賦和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷速度換擋和動(dòng)力轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)型,一方面是貨幣信貸擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效果逐漸減弱,實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率不斷下降,2007年-2015年,單位GDP需要的資本投入量,從3.5上升到6.7;另一方面則是大量流動(dòng)性充斥于金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng),資產(chǎn)泡沫將進(jìn)一步加劇金融脫實(shí)向虛,增強(qiáng)金融體系的脆弱性。以上兩方面歸結(jié)為一點(diǎn),就是在邊際上,繼續(xù)加杠桿的收益已小于風(fēng)險(xiǎn)。

  第三,金融業(yè)杠桿率問(wèn)題容易受到忽視,而金融業(yè)過(guò)高的杠桿率與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)更加密切。

  金融危機(jī)與金融業(yè)過(guò)高杠桿率密切相關(guān)。一般情況下,市場(chǎng)上出現(xiàn)的損失,可以通過(guò)金融市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行自我恢復(fù)調(diào)整。但如果杠桿過(guò)高,那么市場(chǎng)上的損失對(duì)經(jīng)濟(jì)體以及對(duì)金融體系的打擊都是巨大的。

  這次國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后經(jīng)歷了明顯的去杠桿過(guò)程,盡管次級(jí)貸款本身的損失并不多,大概是6500億美元,但是它能造成那么大的影響,原因就在于金融機(jī)構(gòu)杠桿率較高。2015年我國(guó)股市出現(xiàn)連續(xù)螺旋式暴跌,眾多投資者通過(guò)Homs進(jìn)行了高杠桿投資,而正是高杠桿投資在預(yù)期改變后帶來(lái)金融市場(chǎng)踩踏以及隨后的暴跌,出現(xiàn)羊群效應(yīng)。

  去杠桿兩大策略

  一、去杠桿要把握本質(zhì),標(biāo)本兼治,著力實(shí)施破解杠桿率迅速升高的治本之策。

  關(guān)于去杠桿策略已經(jīng)討論了很多。有人認(rèn)為目前居民杠桿率還不算高;有人認(rèn)為可以通過(guò)發(fā)展房地產(chǎn)進(jìn)行杠桿置換把非金融企業(yè)杠桿率降下來(lái);還有人認(rèn)為,可以通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)存量去杠桿。

  這些措施在短期和中期內(nèi)自然都是可選之策,能夠緩解一些燃眉之急,但要看到,在長(zhǎng)期視角中,這些辦法還是沒(méi)有抓住問(wèn)題的本質(zhì)——為什么非金融企業(yè)杠桿率在短期內(nèi)迅速攀升,如果本質(zhì)矛盾不解決,雖然杠桿置換和存量去杠桿能緩解企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),但痼疾仍在,病必復(fù)發(fā)。

  我們要看到,如果一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融體系是健康的,杠桿率就不可能無(wú)限制擴(kuò)張。從美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的原因看,根本原因也是公司治理出了問(wèn)題以及監(jiān)管不到位,微觀上風(fēng)險(xiǎn)不斷積累,最終在宏觀上就導(dǎo)致了危機(jī)。

  從這些經(jīng)驗(yàn)看,杠桿置換和債轉(zhuǎn)股都不能從根本上解決去杠桿問(wèn)題,無(wú)論是通過(guò)市場(chǎng)化手段還是行政化手段來(lái)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。如果沒(méi)有解決國(guó)有企業(yè)公司治理問(wèn)題,地方政府的財(cái)稅軟約束不能抑制其拼命擴(kuò)大債務(wù)的動(dòng)力,那么任何階段的債務(wù)下降、任何方式的去杠桿都是解決不了問(wèn)題的。這就像病因沒(méi)有得到根除,只暫時(shí)切除腫瘤一樣,不能從根本上解決問(wèn)題。

  二、去杠桿要把握節(jié)奏,統(tǒng)籌施策,穩(wěn)定宏觀和監(jiān)管政策的市場(chǎng)預(yù)期,有序去杠桿,防止政策疊加導(dǎo)致“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),也要保持戰(zhàn)略定力,從宏觀政策和監(jiān)管上保持對(duì)金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力,防止道德風(fēng)險(xiǎn),促使金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿。

  中央定調(diào)“去杠桿”為“三去一降一補(bǔ)”的重要內(nèi)容、成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大任務(wù)以來(lái),尤其是去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái),隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的實(shí)施,金融監(jiān)管政策趨緊,特別是資管產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管等政策的逐步落實(shí),必然在相當(dāng)大程度上改變近年來(lái)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)形態(tài)。

  總體看,金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)杠桿率逐步下行是大概率事件。政策趨勢(shì)當(dāng)然是好的,然而在策略上還是需要注意各方面的協(xié)調(diào)和出臺(tái)節(jié)奏,有序去杠桿。應(yīng)避免暴力去杠桿,還要保持對(duì)金融機(jī)構(gòu)一定的去杠桿壓力,防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

  首先要認(rèn)識(shí)到杠桿率的下降必然是一個(gè)比較緩慢的過(guò)程。病來(lái)如山倒,病去如抽絲,杠桿率高企的部分體制性難題的解決是很難一蹴而就的。比如國(guó)有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的公司治理和預(yù)算軟約束問(wèn)題,最近從輝山乳業(yè)到山東連環(huán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的案例都充分表明,我國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)公司治理雖在形式上已較完備,但“形似神不似”問(wèn)題突出,真實(shí)的激勵(lì)約束機(jī)制實(shí)際上并沒(méi)有建立,或很難發(fā)揮作用。

  再比如,高杠桿率與高儲(chǔ)蓄率下直接融資不發(fā)達(dá)密切相關(guān),在降儲(chǔ)蓄方面,根據(jù)筆者此前的研究(徐忠等,《公共財(cái)政與中國(guó)國(guó)民收入的高儲(chǔ)蓄傾向》,《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2010(6):93-107.),國(guó)有企業(yè)與政府部門(mén)等廣義公共部門(mén)不受約束的投資行為實(shí)際上短期內(nèi)難以改變(硬幣的另一面是,公共財(cái)政的建立必然也是緩慢的進(jìn)程),中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率從結(jié)構(gòu)上看是,公共部門(mén)(政府+國(guó)有企業(yè))不斷攀升,私人部門(mén)(居民+私有企業(yè))儲(chǔ)蓄率是相對(duì)穩(wěn)定的。公共部門(mén)儲(chǔ)蓄率不斷攀升根本上是由于政府部門(mén)熱衷于加大投資保增長(zhǎng),忽視民生、公共服務(wù)和公共產(chǎn)品的結(jié)果。而發(fā)展股權(quán)融資也不是短期可競(jìng)之功。

  其次是若各部門(mén)協(xié)調(diào)不暢,政策疊加可能導(dǎo)致“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Fisher(1933年)提出的“債務(wù)—通縮”理論,全面勾畫(huà)了典型經(jīng)濟(jì)周期中的債務(wù)-通縮互動(dòng)關(guān)系演變情況,從大規(guī)模去杠桿或縮表過(guò)程開(kāi)始,這些政策一旦導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅下降,進(jìn)而引發(fā)貨幣供應(yīng)量下降和通貨緊縮,企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表就可能進(jìn)一步惡化(真實(shí)債務(wù)上升),這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)一步拋售資產(chǎn),從而在債務(wù)—通縮間形成惡性循環(huán)。

  在我國(guó)當(dāng)前的去杠桿過(guò)程中,如果各方面政策疊加導(dǎo)致用力過(guò)猛,債務(wù)下降速度很可能快于杠桿率下降速度,經(jīng)濟(jì)增速則可能由于信貸萎縮而下降,也即債務(wù)↓>杠桿率↓→GDP↓,由于金融體系的脆弱性,這可能引發(fā)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露。

  綜上所述,去杠桿要有一個(gè)過(guò)程,既要避免杠桿率上升過(guò)快而引發(fā)債務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)泡沫,也要合理把握去杠桿的節(jié)奏,避免過(guò)快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的損害,避免去杠桿和縮表引發(fā)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)。在金融監(jiān)管體制改革之前,需要在黨中央國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下統(tǒng)籌宏觀政策和金融監(jiān)管措施的出臺(tái),對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)保持戰(zhàn)略定力,只保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),有序去杠桿,同時(shí)保持對(duì)金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力,促使其主動(dòng)去杠桿。

  標(biāo)本兼治之策

  首先是淡化GDP增長(zhǎng)目標(biāo),保持穩(wěn)健中性貨幣政策,促使市場(chǎng)主體主動(dòng)去杠桿。

  過(guò)度刺激的短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策有百害而無(wú)一利,是高杠桿產(chǎn)生的宏觀環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率已經(jīng)下降的情況下,如果過(guò)度刺激經(jīng)濟(jì),必然會(huì)加劇產(chǎn)能過(guò)剩,固化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。

  對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō),通過(guò)《預(yù)算法》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(43號(hào)文)對(duì)地方政府發(fā)債進(jìn)行了控制、限制,但近年來(lái)又有所放松。地方政府通過(guò)政府產(chǎn)業(yè)基金、政府專項(xiàng)基金、政府引導(dǎo)基金、PPP等一系列措施追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),地方政府通過(guò)這種明股實(shí)債的方式加大投資,在投資收益很低的情況下,必然導(dǎo)致地方政府杠桿率上升,也必然推動(dòng)整個(gè)社會(huì)杠桿率的上升。由此可見(jiàn),中央和地方的財(cái)稅關(guān)系這一軟約束需要改革。

  同時(shí),金融宏觀調(diào)控軟弱無(wú)力是杠桿率上升的重要外部環(huán)境。金融監(jiān)管博弈貨幣調(diào)控,監(jiān)管部門(mén)基于對(duì)金融機(jī)構(gòu)巨大而直接的影響力,自覺(jué)或不自覺(jué)超越監(jiān)管范疇,把金融發(fā)展當(dāng)主業(yè),把金融監(jiān)管當(dāng)副業(yè),導(dǎo)致金融業(yè)自身杠桿率上升很快。而宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控令出多門(mén),貨幣政策主體性和自主性不夠,貨幣總閘門(mén)難以控制,導(dǎo)致近年來(lái)我國(guó)金融體系資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張,股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)等泡沫積累和破滅反復(fù)出現(xiàn)。

  當(dāng)前,要抑制整體社會(huì)杠桿率的上升、特別是非金融企業(yè)杠桿率的繼續(xù)攀升,實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策是短期應(yīng)對(duì)措施的首選。在經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下滑的背景下,債務(wù)的快速增長(zhǎng)意味著債務(wù)中流向非生產(chǎn)性或低效部門(mén)的部分越來(lái)越大。盡管存量債務(wù)可以逐步重組,但在短期如果影子銀行繼續(xù)快速擴(kuò)張,則信貸周期突然中斷的風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)增加。因此,應(yīng)切實(shí)做到貨幣政策的穩(wěn)健中性,促進(jìn)貨幣信貸的合理增長(zhǎng)。

  同時(shí)也要看到,我國(guó)高杠桿率問(wèn)題主要源于社會(huì)經(jīng)濟(jì)深層結(jié)構(gòu)性問(wèn)題,需要厘清多重目標(biāo)的輕重緩急,應(yīng)淡化GDP增長(zhǎng)目標(biāo)。貨幣政策要更加穩(wěn)健中性,財(cái)政政策要更加有效,在共同維護(hù)好去杠桿的宏觀環(huán)境的同時(shí),去杠桿的著力點(diǎn)在于推進(jìn)更多結(jié)構(gòu)化改革,促使非金融企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿。

  其次,理順中央與地方財(cái)政關(guān)系,建立地方政府財(cái)政收入與支出的激勵(lì)相容機(jī)制,硬化地方政府財(cái)政約束。

  2016年,中央與地方稅收收入劃分,以及中央與地方事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革均已正式啟動(dòng)。尤其是“營(yíng)改增”試點(diǎn)全面推開(kāi),意味著地方主體稅種營(yíng)業(yè)稅將成為歷史,盡管“營(yíng)改增”試點(diǎn)期間采取了“打標(biāo)簽”全部作為地方收入的辦法,但這是改革初期為不影響地方財(cái)力的過(guò)渡性安排,改革方向依然是增加中央事權(quán)和支出責(zé)任。未來(lái),地方政府缺乏主體稅種、事權(quán)與財(cái)力不匹配的矛盾可能進(jìn)一步凸顯。

  我國(guó)改革的一條重要成功經(jīng)驗(yàn)是充分調(diào)動(dòng)中央和地方的兩方積極性,其中,應(yīng)該充分調(diào)動(dòng)地方的首創(chuàng)精神和改革動(dòng)力。因此,還應(yīng)考慮授予地方政府稅政權(quán)力,加強(qiáng)地方政府公共服務(wù)能力建設(shè),使地方政府具備與其職責(zé)相匹配的財(cái)權(quán)與財(cái)力,擺脫對(duì)土地財(cái)政的依賴。在政策上,應(yīng)深入研究財(cái)產(chǎn)稅的實(shí)施路徑,全面改革資源稅,加快推進(jìn)消費(fèi)稅改革,培育地方主體稅種,增強(qiáng)地方自主發(fā)展能力。同時(shí)應(yīng)發(fā)揮地方人大作用,對(duì)地方債務(wù)形成硬約束。

  第三,解決公司治理這一核心問(wèn)題。

  2001年我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于通貨緊縮狀態(tài),筆者曾調(diào)研是否存在資金緊缺狀況時(shí),發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)均表示缺少資金,而民營(yíng)企業(yè)卻不存在這個(gè)狀況。民營(yíng)企業(yè)的回答是,在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不明朗的時(shí)候,投資等于過(guò)度冒險(xiǎn),因此完全依靠自有資金進(jìn)行投資,實(shí)現(xiàn)了降杠桿,而不是借錢(qián)加杠桿。

  從企業(yè)角度看,當(dāng)前國(guó)有企業(yè)行政管理模式未徹底改變,國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)效益不高、活力不足,追求資產(chǎn)規(guī)模、加杠桿的沖動(dòng)較強(qiáng),這是企業(yè)部門(mén)整體償債能力下降、杠桿率不斷攀升、信用風(fēng)險(xiǎn)加大的重要原因。

  此外,企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增加的背景下,企業(yè)部門(mén)杠桿率仍然上升也離不開(kāi)金融機(jī)構(gòu)的配合。一些金融機(jī)構(gòu)公司治理不完善,預(yù)算軟約束,獲得高收益成為個(gè)人的獎(jiǎng)金,虧損則是政府的責(zé)任,道德風(fēng)險(xiǎn)特別突出,管理和防控風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力不足。

  舉個(gè)例子,筆者在一個(gè)貧困地區(qū)的農(nóng)村信用社調(diào)查時(shí),曾與信用社主任有過(guò)如下對(duì)話。

  筆者:農(nóng)村信用社能否私有化?

  農(nóng)信社主任:不能私有化,私有化后沒(méi)有為“三農(nóng)”服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。

  筆者:農(nóng)信社是否有利潤(rùn)?

  農(nóng)信社主任:沒(méi)有利潤(rùn)。

  筆者:當(dāng)?shù)厥欠裼兴饺朔刨J的?

  農(nóng)信社主任:有。

  筆者:是否掙錢(qián)?

  農(nóng)信社主任:當(dāng)然掙錢(qián)。

  筆者:你是否愿意承包農(nóng)信社?

  農(nóng)信社主任:愿意。

  筆者:能否掙錢(qián)?

  農(nóng)信社主任:當(dāng)然能掙錢(qián)。

  筆者:如果你承包這個(gè)農(nóng)信社,如何做好工作?

  農(nóng)信社主任:會(huì)采取控制工資等各項(xiàng)成本、推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新等各項(xiàng)措施。

  由此可見(jiàn)公司治理的重要性。很多商業(yè)金融機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)的時(shí)候只顧自身發(fā)展,而不考慮風(fēng)險(xiǎn)上升,根本原因是公司治理問(wèn)題沒(méi)有得到有效解決。因此,需要進(jìn)一步加大改革,完善國(guó)有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的激勵(lì)相容的公司治理結(jié)構(gòu),提高財(cái)務(wù)約束。強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)清算機(jī)制,由“做大做強(qiáng)”到“瘦身健體”,盡可能退出市場(chǎng)可以發(fā)揮作用的領(lǐng)域,只在關(guān)鍵部門(mén)戰(zhàn)略領(lǐng)域,進(jìn)行更長(zhǎng)期跨期安排。

  第四,積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融監(jiān)管改革。

  我國(guó)金融體系的問(wèn)題在于綜合經(jīng)營(yíng)但分業(yè)監(jiān)管,金融業(yè)的監(jiān)管和發(fā)展問(wèn)題不分開(kāi),無(wú)法解決資本的真實(shí)性問(wèn)題。因?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)熱衷于鼓勵(lì)所監(jiān)管機(jī)構(gòu)擴(kuò)大地盤(pán),必然監(jiān)管不到位,影子銀行蔓延,金融業(yè)杠桿率上升。

  更為重要的是,在金融機(jī)構(gòu)治理不完善、金融監(jiān)管不到位的情況下,金融安全網(wǎng)過(guò)度依賴中央銀行最后貸款人。央行金融穩(wěn)定功能被簡(jiǎn)化成付款箱,在不參與日常監(jiān)管情況下參與救助,權(quán)責(zé)不對(duì)稱必然導(dǎo)致救助處置耗時(shí)低效,兜底式“花錢(qián)買(mǎi)穩(wěn)定”往往要付出更高代價(jià)。

  因此,要強(qiáng)化金融宏觀審慎管理,加強(qiáng)和改善中央銀行職能,防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);要強(qiáng)化功能監(jiān)管和綜合監(jiān)管,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的全覆蓋。要強(qiáng)化中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性和自主性,在黨中央國(guó)務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下,減少其他部門(mén)的干擾,實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策,為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。

  要認(rèn)識(shí)到金融安全是改出來(lái)的,不是保出來(lái)的。許多金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)上進(jìn)行高杠桿投資套利,金融市場(chǎng)緊繃下各類意外事件往往形成不小的市場(chǎng)震蕩,過(guò)分強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)穩(wěn)定就可能倒逼央行貨幣投放,在這一具有明顯道德風(fēng)險(xiǎn)特征的制度格局下,影子銀行資產(chǎn)規(guī)模必然在整體資本水平不足情況下進(jìn)一步擴(kuò)張,最終導(dǎo)致更高的杠桿率和潛在風(fēng)險(xiǎn)。

  歷史上,我國(guó)在治理策略上都是重債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置、輕制度和約束機(jī)制建設(shè),必然加劇了剛性兌付和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的反復(fù)滋生。因此,要引入金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)退出機(jī)制,打破政府信用支撐的銀行信用導(dǎo)致的金融資源配置的扭曲,真正打破剛性兌付。

  (作者為中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng))

 。ū疚膶⒖l(fā)于2017年5月1日出版的《財(cái)經(jīng)》雜志)

[責(zé)任編輯:李帥](méi)

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